Alex Ribeiro
Valor
Para alguns analistas, BC jogou a toalha em ano eleitoral
O Banco Central já deu vários sinais de que vai colocar um ponto final no ciclo de alta de juros na reunião de seu Comitê de Política Monetária (Copom) da semana que vem. Poderá manter a taxa básica nos atuais 11% ao ano, como a maioria do mercado espera, ou fazer um último aumento de 0,25 ponto percentual, avisando no comunicado que pretende parar por aí.
Isso não significa que o trabalho terminou. Os cenários que o Banco Central (BC) utiliza indicam que a inflação só começará a convergir à meta em 2016. O primeiro ano do próximo governo, seja com a presidente Dilma Rousseff ou um de seus adversários, ainda será com um Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) bem alto. E, se as projeções do mercado estiverem certas, será necessário retomar o aperto monetário.
O IPCA-15 de maio, divulgado anteontem, apresentou variação de 0,58%, uma desaceleração na margem que apenas confirma que o choque de preços de alimentos está se arrefecendo. A tendência subjacente desse índice de preços não se alterou. A dispersão dos aumentos continua alta, e a inflação em 12 meses segue se acelerando, no caminho para superar o teto da banda, de 6,5%, nos próximos meses.
Mais para o fim do ano, a inflação deve recuar um pouco, mas a projeção oficial do Banco Central é de que encerre 2014 em perigosos 6,2%. A tendência de queda persistiria no próximo ano, porém de forma muito gradual, com um IPCA de 5,5%. É um resultado muito modesto para um aperto monetário que, com 3,75 pontos percentuais, é um dos maiores da história.
No diagnóstico do Banco Central, a inflação de preços livres tende a se arrefecer, refletindo os efeitos defasados de política monetária que vão se estender durante todo o próximo ano. Mas haverá o impacto dos reajustes de preços administrados, como energia elétrica e combustíveis, que foram postergados para 2015.
Se a inflação não vai para a meta e é certo que será necessário subir mais os juros em 2015, por que o Banco Central não faz já o serviço que tem que ser feito? Uma explicação muito popular entre analistas econômicos do setor privado é que a autoridade monetária jogou a toalha durante um ano eleitoral. Uma teoria mais generosa é reconhecer que o Banco Central está usando a flexibilidade do regime de metas, contendo a escalada dos preços com a menor flutuação possível da atividade econômica. Se esse for o caso, a estratégia deveria ser mais bem comunicada para evitar um desancoramento ainda mais forte das expectativas que aumente ainda mais a taxa de sacrifício para cumprir as metas.
É provável que as expectativas de inflação do mercado, que contemplam um IPCA de 6,43% em 2014 e de 6% em 2015, estejam superdimensionadas. Em parte, porque os analistas conhecem os limites e "trade offs" que o Banco Central está sujeito num ambiente em que impulsos fiscais ainda se transmitem na economia; o crédito direcionado e de bancos públicos se expande sem limites; e as tarifas públicas são administradas com uma dose de populismo. Mas a falta de ancoragem também é reflexo de uma amnésia recorrente dos analistas econômicos, que os faz duvidar da efetividade da política monetária. Foi o que aconteceu em todos os ciclos de aperto monetário, obrigando o Banco Central a apresentar evidências da transmissão da alta de juros pela economia que, mais adiante, se confirmaram nos índices de preços.
No ciclo atual, os mecanismos parecem estar operando a contento, segundo mostraram autoridades do Banco Central em pronunciamentos recentes. O canal da atividade é um deles. Em ciclos passados, como o de 2004 e de 2010, o Produto Interno Bruto (PIB) seguiu se acelerando por três trimestres depois do início do aperto monetário, para então perder força. Pelo canal do crédito, as evidências são substanciais: os juros bancários subiram; os indicadores de condições de crédito mostram retração na oferta de empréstimos por instituições financeiras; e caiu a demanda por financiamentos de bens duráveis. Mesmo o canal de câmbio, que muitos achavam que não funcionaria devido à mudança da política monetária americana, mostra os efeitos do aperto doméstico, que colocou os juros brasileiros entre os maiores do mundo e incentivou as operações de "carry trade". O canal das expectativas também está operando com defasagens, mostrou o BC, que não são em nada diferentes dos ciclos anteriores.
A questão é que, mesmo se a política monetária operar como o esperado, não será suficiente para a convergência da inflação para a trajetória das metas. O próprio BC tem enfatizado que as suas projeções de inflação não são pontuais - elas refletem um leque de possibilidades, o que significa que há chances de a inflação cair mais do que o esperado. Seria esperar demais da sorte. As chances de a inflação cair mais do que o esperado e subir são simétricas. Ou seja: a inflação tem até chances de melhorar, mas são iguais os riscos de piorar.
Assim, não é impossível que a inflação caminhe para o centro da meta, mas o mais provável é que fique bem acima dele. Isso leva muitos a crer que o Banco Central está parando de subir os juros apenas porque trabalha, no chamado horizonte relevante da política monetária, com uma meta paralela de inflação e uma desaceleração máxima do PIB que considera tolerável. Ninguém sabe quais são esses parâmetros.
No seminário anual de metas de inflação, realizado na semana passada no Rio de Janeiro, o presidente do Banco Central, Alexandre Tombini, mostrou-se um entusiasta do "forward guidance". O modelo não parece ser o mais adequado para um país que está longe da perigosa fronteira do juro zero e da deflação, mas poderia ser uma inspiração para uma comunicação mais efetiva do BC que indique seu cenário econômico mais provável, os seus reais objetivos e como irá reagir se as coisas não saírem conforme planejado.